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文/严张攀

来源/有数DataVision（ID:ycsypl）

11月7日，雪湖资本创始人发布了一篇瑞幸咖啡的前做旗帜研报，全篇重点就一句话：

瑞幸目标价46美元。空瑞（现在18美元）

雪湖上一次出名，幸的雪湖鲜明幸还是资本2020年浑水做空瑞幸时，市场广泛认为雪湖是好瑞其背后的合作伙伴，如今才短短两年时间，两年在瑞幸市场口碑一片大好之时，前做旗帜高调发布研报旗帜鲜明地大举唱多瑞幸，空瑞估值直逼星巴克。幸的雪湖鲜明幸

且不提正确与否，资本我们来尝试理解一下雪湖看多瑞幸的好瑞思路。

开局一句话，两年瑞幸占尽了天时地利人和，前做旗帜优势在我。空瑞翻译翻译：

天时：疫情击溃了星巴克。

地利：瑞幸是中国本土的。

人和：陆正耀被赶走了。

随后，雪湖从市场、门店、扩张、加盟、降本、壁垒六个角度，全面阐述了它为何今天看好瑞幸咖啡。

观点一：市场，咖啡饮料化扩大了咖啡的市场规模

决定瑞幸天花板的是咖啡市场规模，雪湖认为咖啡市场比茶饮市场小不是因为喝咖啡的人少，而是因为咖啡店少。

近几年，咖啡市场的规模扩大主因，是咖啡门店数量的增长提升了普及率和触达率。

其次，具有中国特色的咖啡饮料化会打开咖啡的天花板，例如生椰拿铁。同时雪湖认为这是瑞幸这种中国本土咖啡的特长，星巴克难以实现这类SKU的创新。

在报告中，雪湖通过三个例子进行了证明。

威士忌：尽管亚洲国家对于纯的威士忌接受程度不高，但是威士忌搭配上苏打水之后，日本人均年威士忌消费量从1974年的1.8升提升到了1984年的3.3升。

苦味啤酒：白爪推出新口味的苏打酒降低了酒精度数，并占领了市场。

烈酒野格：烈酒野格经过饮料化口味改良（更适合兑红牛了），1974-2000年销售额增加了2167倍。

这张图代表瑞幸的市场可以通过饮料式咖啡向黄圈进军

观点二：门店，瑞幸的单店模型开始量价齐升

雪湖将瑞幸的单店模型拆解为：客单价*店铺月均消费数量*单客户消费频率。

2020年，经过管理层的努力，逆转了单店销售额下滑的趋势，并减轻了对优惠券的依赖。2021年二季度，依靠爆款生椰拿铁的成功，提升了门店销量的同时，还提升了客单价。

这被雪湖视为门店层面，客单价和月均消费数量共同提升的表现。

在这一基础上，咖啡本身具有的成瘾性将会进一步提升瑞幸的单客户消费频率。

雪湖的研究认为，咖啡成瘾性分为四个阶段，随着时间的推移，70%的咖啡消费者的成瘾性会提高一个等级，并且每次升级都会导致购买频率增加10%~20%。

作为证据，雪湖表示越高线的城市，瑞幸的购买频率越高（成瘾等级高），同时瑞幸小程序和App的月活不断增长（月均消费数量增长）。

观点三：扩张，下沉市场给了瑞幸双倍的开店潜力

对于这个观点，雪湖认为瑞幸处于中国咖啡市场价格带的中下游，因此有在下沉市场开店的潜力。同时下沉市场地域广袤，有更多的开店空间。

按照雪湖的测算，如果对标蜜雪冰城的门店密度，瑞幸咖啡在下沉市场的门店数量可达到7428家门店（当前2203家）。

在高线市场则对标星巴克的门店密度，预计未来可达到6696家门店（当前5185家）。

观点四：加盟，自营和加盟强强联手

瑞幸当前在下沉市场利用加盟模式开店，在高线城市全部自营。雪湖认为自营能够维护品牌形象，加盟模式能够提高开店速度，这两种模式的使用相得益彰。

其次，瑞幸的加盟采取的是共富模式，零加盟费，利润分成。且加盟瑞幸的投资回收期为13-14个月，远低于18-24个月的行业平均水平。

观点五：降本，利润更高的店铺带来更高的经营杠杆

雪湖预计2025年瑞幸的管理+销售费用率之和仅为12%，2021年为20%。

压降成本的主要手段雪湖认为是在其App的开发与使用上。据雪湖称2022年7月，瑞幸自身的App贡献了总销量的55%，在未来，这将降低瑞幸的销售费用率。

同时由于App已经开发完成，后续相关研发投入将会减少。2019年瑞幸的技术开发员工人数为1049,2021年为436。之前的技术积累，已经成为瑞幸看不见的无形资产，而这在未来也会进一步释放利润。

最后，随着瑞幸规模扩大，总部的管理成本也会进一步被分摊。

观点六：壁垒，瑞幸在咖啡饮料中具有护城河

雪湖认为瑞幸的壁垒总结下来就一句话：规模效应。

具体而言又分三点：

1：产品上新快：瑞幸产品的丰富度是星巴克的1.7倍，是幸运咖的2.4倍，是MANNER的3倍。

2：品牌建设和数字化优势：选了谷爱凌代言，App用户多。

3：低线城市和供应链的先发优势：低线城市门店是星巴克的2倍，选的都是顶级供应商。

最后，雪湖给出了总结：

预计瑞幸将在2024年实现28亿元净利润，瑞幸估值应为150亿美元，市盈率35倍（约等于雪湖对星巴克中国业务的估值）。

另外一个事实是，瑞幸目前约占雪湖管理资产的15%。雪湖创始人马自铭也表示其已经买入了瑞幸股份。